Покупка: United Therapeutics – Фармацевтичен Лидер със Страхотни Множители

В последните три месеца прегледах около 2 000 малки компании на американските пазари и още 600 на европейските. Критериите за да попадне някоя от тях в моя кратък списък са само три: EV/FCF под 15, стабилен паричен поток за последните пет години и ниски нива на дълг. Оказа се, че под 5% от всички разглеждани минаха през това сито. Нищо чудно, че инвестирането в стойност не е на мода.

Надскочили тази летва, след това ме интересуват дружества със стабилен фундамент, възможност да разширят бизнеса си и задължително да бъдат независими от икономическия цикъл. Когато индексите се търгуват с P/E 25, а конкуренцията между инвеститорите едвали може да бъде по-ожесточена, много трудно ще се намери подходящ кандидат за моя портфейл. Въпреки това, United Therapeutics е точно такъв. Компанията произвежда лекарства, които третират редки болести. Надолу с една трета от върха си през 2015 година, акцията се търгува при EV/FCF под 6 и около 4 пъти EBITDA. Твърде ниски множители помоему на фона на средният ръст от 25% на приходите за последните 10 години.

Сериозни смущения в бизнеса не са на лице за момента. Пазарът основно е притеснен от конкурент, който след съдебни битки успя да спечели правото да използва активната съставка патентовата от United Therapeutics. В допълнение, генерични компании са забелязали добрите маржове в сектора и след 12 месеца ще могат да предложат своя версия на оригиналните лекарства. Дали от страх или незнание за това как функционира пазарът, на който оперира United Therapeutics, инвеститорите изпращат акцията там, където дори елементарната математика показва, че оценката е абсурдна. Аз решавам да се възползвам от ситуацията и инвестирам двуцифрена част от моя портфейл в тази идея.

Пазарна среда

Първата ми асоциация, когато чуя фармацевтичен сектор е голяма конкуренция. Тъй като тук циркулират огромно количество публични и частни средства, всеки иска парче от баницата. Както вече казах, United Therapeutics работи в сферата на редките болести и най-вече белодробната артериална хипертония. БАХ води до постепенно запушване на мястото, където артерията влива кръв в белия дроб. Това причинява нарастващо натоварване върху сърцето, защото последното трябва да работи по-усърдно за да може да изтласква кръв към белия дроб. Поради факта, че в САЩ болните са 30 – 40 хиляди души, голяма част от фармачевтичните гиганти не проявяват интересн към темата. Погледнато от тяхната прагматична гледна точка, такъв малък пазар просто няма да има сериозно отражение върху финансовите им резултати.

Пазарната среда в третирането на белодробната артериална хипертония може да се раздели на четири фрагмента, наречени функционални класове, в зависимост от това в кой стадии на болестта се намира пациентът. Следващата таблица схематично показва каква е ситуацията в сегмента - коя компания с какви лекарства се състезава в него и приходите от всяко едно от тях:

Функционален клас -> II (орално) $ млн. III (инхалация/орално) $ млн. IV (венозно) $ млн.
United Theurapetics Orenitram и Adcirca 529 Tyvaso 404 Remodulin 602
Actelion Opsumit и Tracleer 1851 Uptravi 245 Veletri и Ventavis 170
Bayer Adempas 280        
Gilead Science Letairis 819        
GSK и Teva         Flolan и Epoprostenol няма инфо
Pfizer Revatio 285        

източник: Годишни финансови отчети на компаниите 2016

Въпреки че някои от големите концерни действат по отношение на БАХ, те вземат малка част от пазара. Посветените на болестта организации заемат водещите позиции. Actelion е швейцарска компания, която е основният конкурент на United Therapeutics към момента и покрива всичко функционални класове. Gilead също присъства с орални лекарства, но техният фокус е в други области и не очаквам да отделят ресурси и да навлязат във ФК III и ФК IV.

Вторият извод, който си правя, е че макар да има доста играчи в тази пазарна ниша, конкуренцията е съсредоточена във ФК I и ФК II. Лекарство за тази болест все още няма. Препаратите от таблицата единствено забавят нейното развитие. Затова с времето, пациентите преминават в следващия функционален клас. Най-тежките случаи се лекуват от United Therapeutics.

Основата причина Remodulin да е предпочитан от лекарите, когато състоянието на пациента се влоши, се крие в по-голямата му ефикасност. Remodulin има за активна съставка трепростенил, докато Veletri и Flolan са базирани на епопростенол. Трепростенил има няколко предимства:

  • Силно разтрорим и много силен, което позволява да се произвежда в концентрирани количества и да се влива на малки дози
  • Период на полуразпад в кръвта от 4 часа (вместо 6 минути при епопростенол) дава възможност за по-редки вливания
  • Стабилност на стайна температура премахва необходимостта от охлаждане и преди употреба и съхранението при специални условия, както е при другата активна съставка

Бизнес модел

След като си изясних какво е разпределението на силите в тази пазарна ниша, проследявам как реално фунционира този пазара и начинът, по който всяка една компания отчита приходи.

При констатиране на БАХ, лекарите предпочитат да използват някое от лекарствата на Actelion, Gilead или GSK. Оралните медикаменти са с по-ниска концентрация и успяват да смегчат последствията, макар и временно. Много е важно да се знае, че тези лекарства имат ефект до определен момент. Всяка година около 10-15% от пациентите преминават в следващия функционален клас. Когато се стигне ФК III, увеличаването на дозите или предимаването към друго от същия тип, носи мнимално подобрение.

Именно на този етап пациентите мигрират от лекарствата на останалите компании към тези на United Therapeutics. Remodulin успява там, където другите не са ефикасни. Затова, когато приходите на конкурентите растат, може да се очаква в даден момент в бъдещето, този ръст да се прехвърли към United Therapeutics.

Макар Remodulin да е флагманът на групата, останалите лекарства също се приемат добре от лекарите. Tyvaso се използва чрез инхалация и се предписва на пациенти, които се отказват от оралните хапчета, но лекарите им преценяват, че не им е необходимо твърде агресивно лечение към момента. Tyvaso за момента няма пряк конкурент.

Orenitram и Adcirca са двете лекарства, що се отнася до оралните медикаменти. Второто се приема далеч по-добре от лекарите, като дава най-добри резултатите в комбинация с Letairis на Gilead. Orenitram има ограничен пазарен дял, най-вече заради силната конкуренция във ФК I и генеричните алтернативи. Въпреки това успя да увеличи четири пъти продажбите си за последните две години.

Оценка

Съдейки единствено по математиката на инвеститори и анализатори, при EV/EBITDA 4 и прекрасно конвертиране на EBITDA в реален кеш, акцията изглежда като невероятно попадение. Разбира се, за текущата оценка си има причина, макар мнението ми да е, че ситуацията се преекспонира.

SteadyMed е малка фармецетвична компания, която все още не генерира истински приходи. Единственото нейно лекарство, все още неодобрено от FDA, използва същата активна съставка като Remodulin и пазарът потиска акцията по тази причина. Графиката по-долу доказва моята теза:

Двете големи в лечението на БАХ - UT и Actelion - се движат в пакет до края на 2015 година. Някъде тогава започва да става ясно, че SteadyMed са на верен път да излязат с конкурентен продукт, а в началото на 2017 година обявяват и невалидността на патентите на трепростенил. В следващата част ще пиша по-подробно за опасността, но сега само ще кажа, че пазарът е специфичен и е доста по-различно отколкото UnderArmour да започне да предлага подобна на Adidas спортна екипировка.

В началото на тази година дойде реално доказателство за потенциала на третирането на БАХ. Actelion беше купена от Johnson & Johnson за 31 пъти EBITDA и 12 пъти приходите за 2016 година. Швейцарците имат около 50% повече приходи от United Therapeutics, но не са толкова печеливши. Нетната печалба на двете компании е съизмерима. На този фон, единствено директната заплаха от страна на новия конкурент, може да обясни как едното дружество струва пет пъти по-малко пари от другото.

Вместо да се опитвам да гадая какво точно ще се случи, в тази ситуация ще използвам похват от математиката – допускане на хипотеза. Допускам, че най-лошият вариант за United Therapeutics ще се осъществи. Това включва безпроблемно одобрение на новото лекарство на SteadyMed и бързо завземане на 15% пазарен дял във ФК II и 35% във ФК III и ФК IV (според очакванията на самата SteadyMed).

За да стигна до новия свободен паричен поток и EBITDA на United Therapeutics, правя изчисления на база следния сценарий:

  • Запазване на тенденциите в продажбите на всички продукти за 2017 година и променя за 2018 година на база максималните очаквания на SteadyMed. Това включва спад на продажбите на Redomulin с над 35% и 10% спад при останалите лекарства за ФК II и ФК III.
  • Нарастване на рабата от 12% на 15%
  • Запазване на произвдоствените разходи, административните разходи и разходите за развойна дейност (производствените разходи са в пряка корелация с продадените лекарства, но спад може да се компенсира с ръст на маркетинговите разходи)
  • Плащания по програмата за стимулиране на служителите (Share-based compensation): $120 млн., което е малко над очакванията на база досегашните плащания
  • Ефективна данъчна ставка: 35%
  • Запазване нивата на амортизация и разходите за развойна дейност

При тези параметри, получавам EBITDA около $ 670 млн. и свободен паричен поток около $ 400 млн.. След като компанията се търгува за около $4 млрд., изваждайки наличния кеш, United Therapeutics би имала показатели EV/EBITDA под 6 и EV/FCF около 10. Последно когато фармацевтичните компании получаваха подобни оценки, беше по време на кризата през 2009 година. Сега - големите фармацевтични компании, имащи ограничен потенциал за ръст, се търгуват около 12 пъти EBITDA и между 16 и 20 пъти свободния паричен поток.

Рискове

Абсурдните множителите ме навяваха на мисълта, че е възможно да има някакъв допълнителен риск отвъд присъствието на новия играч на пазара. По тази причина, отделих немалко време и търсене на риск, който е възможно да подкопае моите изчисления. Най-сериозните рискове, които успях да идентифицирам след като преглеждах финансови отчети, инвестиционни презентации и външни анализи са следните:

  • Изтичане на патенти: Огромната част от патентите на United Therapeutics изтичат след 2024 година. От тази гледна точка най-уязвим е Tyvaso. Той отговаря за около 25% от продажбите и неговите основни патенти ще престанат да го защитават от ноември 2018 година. Въпреки това, тъй като той се приема чрез инхалация, има нужда от специален уред за неговата употреба. Той играе ролята на солиден щит, защото производството на такъв уред не е лесна задача и отнема време, а и е необходимо одобрение от Агенцията за контрол на храните и лекарствата (FDA).
  • Навлизане на генерични лекарства: Много от патентите на компанията са атакувани в съда от генерични конкуренти. По тази линия, United Therapeutics в момента се съди с Watson Laboratories и Actavis. Първите искат да правят генерична версия на Tyvaso, а последните – на Orenitram.

Същевременно, вече има споразумение със Sandoz (генеричната дивизия на Novartis), Teva Pharmaceuticals USA и Par Sterile Products относно производството на генерична версия на Remodulin. След като трите компани атакуваха патентите на лекарството в съда, генерични версии на Remodulin ще са налични на пазара в САЩ от средата на 2018 година.

Remodulin отговаря за 40% от бизнеса на United Therapeutics, но лично аз не се притеснявам, че генеричните компании ще успеят да завземат сериозен пазарен дял. Причината за моята увереност се крие в подобен случай от миналото. Flolan на GSK се изправя пред своя генерична версия, произвеждана от Teva. Ефектът обаче не е очаквания и Teva се радва на минимална част от бизнеса на Flolan.

Хубаво е да се споменат някои факти, характерни за Remodulin и пазарът, на който оперира, защото има съществени разминаване с обичайната представа за фармачевтичен семгент и силите действащи там:

  • Пациентите са силно уязвими. Болестта е агресивна и има съществено влияние върху изпълнението дори на ежедневни физически натоварвания. Всяка промяна в тяхното лечение може да има сериозни последници.
  • Не е сигурно, че генеричната версия напълно ще отговаря на оригинала. Вливането на лекарството трябва да е много прецизно – дозите са нанограм от килограм за минута. Както споменах, активните съставки са много мощни.
  • Цената, която Teva успя да постигне с генеричния епопростенол, беше с едва 15-20% по-ниска от оригиналното лекарство. За такава разлика малко лекари и осигурители биха поели риска, предвид факта че говорим за малко на брой пациенти.
  • има други оперативни бариери, за безпроблемното навлизане на нов конкурент. Например, непрекъснато трябва да се поддържат големи запаси от лекарството, защото дори пациентът да спре да го приема за кратко, това би имало фатални последици. Затова наистина фокусираните компании успяват. За останалите е не чак толкова рентабилно да продават по-малки количества.
  • Навлизане на заместващи продукти: Наред с очаквана конкуренция от генеричните дружества, наскоро появината се SteadyMed е другата причина за склонноста на инвестирторите да изпратят United Therapeutics на земята. Техният нов продукт е Trevyent, имащ активна съставка също трепростенил. От първата половина на 2018 година ще започне търговското произведоство и продажби.

SteadyMed има всички предпоставки успешно да навлезе в сектора. Млада компания, изцяло фокусирана върху БАХ, с главен изпълнителен директор - специалист в областта. Наеха светило в лечението на болетта, Carl Hicks, Jr., за ръководител връзките с обществеността, а дори стартираха и специален сайт в помощ на пациентите, съдържащ множество полезна информация.

Тъй като Trevyent има идентичен ефект като Remodulin, SteadyMed се надяват да спечелят пазарен дял благодарение на начин на употреба, който ще се извършва чрез специално изобренета за целта помпа за вливане. Ето някои от моите бележки при сравняването на двата продукта:

  • Remodulin използва подобна помпа, но тя не е била замислена специално за БАХ. Понякога дава грешки и това създава неудобство за пациентите и техните лекари.
  • Вливането на Remodulin създава болка за използващите го. SteadyMed са успяли да изолират съединението, което го причиня. Макар болката да не изчезва напълно, изследванията показва значителна редукция.
  • Тъй като помпата е предварително програмирана, няма никаква намеса от страна на пациента. Шансът за грешка намалява.
  • Помпата е водоустойчива, което е допълнително удобство.

Тук някъде започнах да се питам дали пък пазарът не е преценил правилно опасността и цената на акцията да е справедлива. И в тази ситуация, може би по-често отколкото като цяло искаме, истината се крие в детайлите и по-точно - оперативните закони, действащи на терена на реалния бизнес.

В сегмента на БАХ има съществени бариери, които няма как веднага да бъдат прескочени от Trevyent. Първата от тях, е че новите лекарства не се възприемат от лекарите стхийно, а доста плавно. Подобна е ситуацията с новия орален продукт на Actelion – Uptravi. Осъвършенствана субстанция, имаща превъзходство над заварените медикаменти, но пациентите реагират по-бавно от обичайното. За първата година Uptravi завзе едва 5% пазарен дял.

Голяма част от лекарите, предпистващи съответните лекарства, предпочитат да не рискуват и ако даден медикамент работи, трябва наистина сериозна причина за да мигрират към друг такъв. Освен това, FDA изисква да има значителен запас от самото лекарство, преди широката му употреба. United Therapeutics поддържа двугодишен запас от всяка едно от своите лекарства, а в допълнение има споразумение с трети компании за произвдоството им в случай на необходимост. Всичко това изисква финансов ресурс, който SteadyMed трябва да докаже че притежава. Освен това цената на Trevyent ще е леко по-висока от тази на Remodulin и конкуренция на тази плоскост липсва.

  • Невъзможност да се осъществят плановете за бъдещите продукти: Хубавото е, че United Therapeutics не чакат конкуренцията да дойде при тях, а се подготвят за този момент. През следващата 2018-а, дружеството е заявило да пусне в производство две нови лекарства, които да надградят Remodulin – Remunity и Remosynch. Двете използват съществуващата активна съставка, но второт ще се приема с имплантиращо се устройство, докато първото – с външно такова.

Личните ми очаквания са, че Remunity вероятно няма да може да се пусне в производство. Заемам по-консерватична позиция не защото компанията има някакви проблеми с лекарството, а поради факта, че действието му и механизма на използване са подобни на тези в Trevyent. Вероятно Trevyent ще изпревари Remunity за одобрение FDA и ще получи статут на лекарство-сирак. Ако лекарство постигне успех в лекуването на рядко заболява, обикновено получава статут на „сирак“ и 7 години ексклузивност, т.е. друго подобни лекарства не може да се одобрят.

Статутът „сирак“ може да бъде заобиколен, ако ново лекарство покаже по-добри качества или по-добър метод на действие. Затова нямам притеснение, че другият кандидат – Remosynch, успешно ще премине регулаторните бариери. Имплантирането на устройството покрива и двете изисквания.

Производството на Remosynch първоначално трябваше да започне през 2017 година, но се отложи заради проблеми с одобрението на помпата, произвежда на Medtronic - световен лидер за тези устройства. Тъй като технологията е сложна и това поражда по-стриктен контрол от страна на FDA, Medtronic трябва да убеди комисията е качествата на техния продукт. Притесненията до този момент идват по линия от неправилно боравене с помпата, а не толкова от нейни дефекти.

  • Натиск от страна на мениджърите на фармацевтична помощ: Компаниите, произвеждащи лекарства за диабет продължават да изпитват на свои гръб силата на Express Scripts, CVS Health и United Health. Самите производите носят голяма част от вината за това, защото експоненциално покачваха цената на медикаментите си в последните 7-8 години.

При United Therapeutics ситуацията е по-различна. Цената на Redomulin е константна в последните 5 години, а по-скорошните продукти Tyvaso са с непроменени цени, откакто са излезли на пазара. Единственото изключение е Adcirca, но тук основният виновник е продуктът, в чиято комбинация се използва Adcirca.

За моите наблюдения говори и фактът, че рабатът и другите отстъпки от оригиналната цена са 12% за United Therapeutics. Гигантите в сегмента диабет отчитат отстъпки от около 30%, а при Eli Lilly намалението на крайните цени стига 50%.

  • Зависимост от доставчици: Инхалационната система за Tyvaso се произвежда от Minnetronix. Затова компанията е зависима от своя доставчик. Но след като има солиден договор за ексклузивни доставки и Minnetronix получава процент от всяка продадена система, рискът от натиск върху цената за доставка е минимален.

Eli Lilly произвеждат Adcirca, а United Therapeutics има ексклузивно право да го продава в САЩ. Договорът е от 2008 година и досега не е имало никакъв проблем. Отново, и двете страни са заинтересовани от доброто представяне на продукта.

  • Промяна в регулаторната рамка: Желанието на президента да модифицира здравната система според своите виждания създава несигурност в целия бранш в САЩ. Първият опит да се отмени сегадействащата рамка беше неуспешен и благополучният край на начинанието му изглежда несигурно. Има достатъчно други области, където разходите за здравеопазване може да се редуцират. Малкият брой засегнати от БАХ и отговорното ценообразуване са аргументи за спокойствие що се отнася до регулаторния риск.

Ръководство

Имам практика да изследвам качествата и постъпките на ръководния екип на компанията. Въпреки това пиша по тази тема, ако има нещо специално, което да добави още детайли към тезата му. В случая имам основание да го направя.

United Therapeutics въплащава амбицията и визията на своя основател и главен изпълнителен директор Мартийн Ротблат. Ротблат прилича на предприемач и визионер. Вместо да следи финансовите резултати на тримесечни интервали, повече време отделя за дългосрочната визията за компанията. Неслучайно пред United Therapeutics има пътна карта до 2023 година, когато се планира да започне производството на органи.

Но да се върнем в по-скорошното бъдеще. United Therapeutics възнамеряват да пускат поне по един нов продукт в следващите седем години. Таблицата синтезира тези планове:

Продукт Описание Начало на производство
Remosynch Имплантиращо се устройство, което да доставя Remodulin. Лекарството се допълва външно на всеки 1-3 месеца. 2018
Remunity Външно устройство, за хората с непоносимост към Remosynch или нежелаещи да им бъде имплантирано такова 2018
Oreniplus Подобрение на Orenitram 2019
Remopro Безболезнено, подкожно вливане на Remodulin 2019
Tyvaso-ILD Насочено към WHO Group 3 2020
OreniLeft Насочено към WHO Group 2 2021
OreniCell Насочено към WHO Group 5 2022

Ротблат притежава 650 хиляди акции (1.5% от капитала) и ми харесва, че резонира с интересите на собствениците. Ще дам само един пример в тази връзка. Компанията продава ваучер за ускорено разглеждане на одобрението на редки педиатрични лекарства на AbbVie за рекордните 350 млн. долара през август 2015-а. Година по-късно програмата е закрита, считано от 1 октомври 2016.

Заключение

След като знам повече подробности за средата, в която действа United Therapeutics, вярвам че е изгодна оферта. Стойността на компанията определено е над настоящата оценка на пазара. Въздържам се от конкретна справедлива стойност, но ако трябваше да посоча диапазон, бих казал между 180 и 240 долара. В близко бъдеще, акцията съвсем спокойно може да продължи движението си надолу – честно казано не знам какво ще стане. Иначе, поглеждайки към следващите 2-3 години, акцията поставя на изпитание едно от най-ценните качества на инвеститорите – търпението.

В понеделник купих 35 акции по 111.90 евро на борсата във Франкфурт. Бях изправен пред известна дилема дали да не пусна поръчката на американската борса. Единственото предимство от такъв ход щеше да бъде по-високата ликвидност там. Но моят портфейл е такъв, че лесно преглъща липсата на активна търговия за сметка на възможни данъчни задължения при сделки с акции извън рамките на Европейския съюз.

Ако тази статия ви хареса, моля споделете я чрез бутоните по-долу, за да достигне до повече хора.

Вашият коментар

Вашият имейл адрес няма да бъде публикуван. Задължителните полета са отбелязани с *