Кухата Стойност за Инвеститорите

Днес ще се фокусирам върху проблем, който има краткосрочно положително влияние за много акционери, но в дългосрочен план може да се окаже с крайно негативни последици. Някои директори на публични компании постоянно говорят за стойността, която са върнали на инвеститорите, докато в действителност основно облагодетелстват себе си. Разбира се, тук визирам вече популярните практики да се теглям заеми и с тях да се изкупуват собствени акции и да се раздават прекомерни дивиденти. Като страничен наблюдател, това изтъкване на ръководителите ми изглежда като начин да покажат положените усилия, отколкото успешния резултат от тях. Същевременно, това не е някакъв нов феномен, a модерен вариант на описаното още в Евангелието на Матей:

Пазете се от лъжливите пророци, които дохождат при вас с овчи дрехи, а отвътре са вълци грабители“.

Обратно изкупуване на акции

В България ръстът на една акция, обичайно, е вследствие на по-добри постигнати резултати. В развитите финансови пазари, обаче, финансовият инжинеринг предлага далеч по-лесен начин – обратно изкупуване на акции и респективно покачване печалбата на един дял. „Кошмари в кухнята“ показва ресторанти, страдащи от празни маси. Тези собственици да се бяха сетили да махнат от салона масите, които постоянно остават незаети и проблемите им щяха да бъдат решени, без да се налага да ги дават по телевизията.

Но оставям кулинарията на chef-овете и се връщам във финансовия свят. H&R Block е един от интересните примери за безотговорно поведение на мениджмънта, на които се натъкнах в последно време. Веднага след като компанията престава да бъде регулирана като банка през август 2015-а, ръководното тяло одобрява програма на общо $ 3.5 млрд. за обратно изкупуване на дялове. Търсих, но така и не намерих каквато и да е обосновка за подобна стъпка като: калкулация на справедливата стойност на един дял, последващите ефекти и доколко ще е устойчиво поемането на този дълг. Единственото ясна мотивация от главния изпълнителен директор е „привеждане на капиталовата структура на групата в съответствие с интересите на акционерите“. Явно под това се разбира емитирането на дълг, равняващ се на 35% от пазарната капитализация на фирмата по това време и 12 пъти свободния паричен поток след дивиденти. Как реагира публиката на новината – същият ден котировката се покачи с над 7%.

Проблемът, който аз съзирам не е в самата идея, а в изпълнението. Бих одобрил да се поеме нов дълг и да се инвестира в технология за модерна данъчна услуга. Уви, това се счита за далеч по-трудно и рисковано от търгуванията със собствени акции. В 12-те месеца след обявяването на плана, $ 2 млрд. бяха използвани и 56 млн. акции бяха обезсилени, при средна цена $ 35.50. Разбира се, никой не е в състояние да предскаже настроението на пазара. Но когато някой прави холандски аукцион при P/E 21,50, не е чудно че не му е отнело много време да намери мотивирани продавачи и бързо да достигне позволения максимум. Иронично, в последвалата 2017-а, почти през цялото време дружеството се търгуваше под $ 23. Явно има права корелация между движението на цената и смелостта на управителния съвет, защото за тази финансова година са ютилизирани едва $ 300 млн. за 14 млн. акции. Ако мога да перефразирам – пътят към създаването рушенето на стойност е осеян с добри намерения.Защото новият дълг ще трябва да го изплащат същите хора, в чието име е емитиран той.

Не всяко обратно изкупуване на акции е нещо лошо. Светъл пример е Sturm, Ruger and Company. Ръководството купуваха акции през 2014 и 2016 година, когато цената беше по-ниска и имаха наличен кеш.През 2015-а тези условия липсваха и програмата беше силно редуцирана. Малката подробност, е че Sturm, Ruge & Co. в нито един момент не си позволиха да прибягнат до заеми – всичко беше финансирано със собствени ресурси.

Дивиденти

Наречете ме старомоден, но аз възприемам дивидента като инструмент за разпределение на част от печалбата за текущата или минали години между собствениците. Но това вече не е популярното схващане.

Особено в САЩ, признак за финансова стабилност е изплащането на дивидент по-голям или равен на този от предходното тримесечие. Европейските компании изплащат средно около 50-60% от печалбата, но при тях политиката е гъвкава и при сътресения в бизнеса, не се колебаят да коригират сумата. От друга страна, американските дружества изплащат обикновено под 40% от финансовия резултат. Проблемите при тях се пораждат от инат да намалят дивидента, в случай на неблагоприятно развитие.

Има десетки примера за тази неразумна решителност в САЩ, но аз се спирам на една от големите групи в сектора с хранителни добавки - GNC. Холдингът пострада сериозено от конкуренцията на онлайн магазините комбинирана със зле преценени мениджърски решения. Следващата таблица представя сбито отчета за паричните потоци от последните 5 години:

(в млн. $) 2012 2013 2014 2015 2016
Оперативен паричен поток $ 223 $ 239 $ 304 $ 355 $ 208
Капиталови разходи ($ 42) ($ 50) ($ 70) ($ 46) ($ 60)
Обратно изкупуване на акции ($ 360) ($ 311) ($ 283) ($ 480) ($ 229)
Дивидент ($ 45) ($ 57) ($ 57) ($ 60) ($ 55)
Остатъчен паричен поток ($ 224) ($ 179) ($ 106) ($ 231) ($ 136)

Във всяка една от последните пет години GNC не е покривала необходимите средства за различните си инжинеринг инициативи с оперативния поток. Разликата до нула е ясно откъде е дошла – емитиране на дълг под формата на кредити и конвертируеми облигации. Резултатът от всичките усилия - миналия февруари новото ръководство преустанови изплащането на дивидент. Същата съдба сполетя и програмата за обратно изкупуване на акции. Те пък от своя страна паднаха със 7% след тези новини като доказателство, че някои мениджъри превръщат връщането на стойност в куха фраза.

Множеството петролните компании са в подобна ситуация още от 2014 година, когато спадът на суровината ги изненада неприятно. Дивидентите на Royal Dutch Shell, BP, Chevron продължават да идват не от самата печалба, а не от кредитиращи ги банки. При положение, че устойчив ръст на цената на петрола не се задава, чудно ми е колко време могат да издържат така.

Мотивация зад финансовия инжинеринг

В преоблaдаващата си част, случаите на „връщането на стойност на собствениците“ са аватар на личната изгода. Директорите получават грубо около една четвърт от възнаграждението си под формата на твърда заплата. Останалите 75% зависят от представянето на организацията, измерено чрез различни показатели (ръст на печалба на акция, ръст на свободен паричен поток и т.н.) или плащания в зависимост от представянето на котировката за определен период от време. Когато теглят кредити и купуват собствени акции при високи множители, ръководителите не засягат негативно критериите за оценка на представянето (пример – свободният паричен поток), но дейстията им имат относително положително влияние върху другите параметри. Например, 50% от дългосрочното поощрително възнаграждение на бившия директор на GNC Майкъл Арчболд е зависело от ръста на EPS. Що се отнася до директора на H&R Block Уилям Коб, според последното Proxy Statement 80% от възнаграждението му за 2016-а директно зависи от представянето на цената на акцията.

Разбира се, винаги се намират и друг вид изпълнителни директори. Британската компания за облекла Next са образец за отговорна комуникация при подобен род дейности. Управителният съвет се погрижи преди две години да презентира детайлни сметки, алтернативи за разходването на заложените пари за обратно изкупуване и ефектът от всеки един сценарий. За съжаление такива примери са често срещани като положителна новина във вечерна телевизионна емисия.

Заключение

Моята амбиция се простира до предпазване от неустойчиви и необмислени авантюри на ръководното тяло. Същевременно, собствениците в подобни компании би следвало неуморно да задават въпроси за целесъобразността на такива деяния. Защото те не само са неморални, но и в състояние да носят огромни щети, когато не се предвидят своевременно. Ясно помня пословичната увереност на част от инвестиралите в Seadrill през втората половина на 2014 година. Когато компанията излезе и преустанови плащанията от $1, мнозина бяха изненадани, въпреки ясните знаци, че изборът е между дивидент за още 1-2 години или избягване на банкрут. На следващия ден Seadrill се срина с 20%.

Не анатемосвам обратното изкупуване на акции или раздаването на дивидент, стига да има реална обоснованост и налични ресурси. И ако все пак последното липсва - големината на ангажирания ресурс спрямо възможностите ми се струва, че би следвало да е максимално 10-15% от стойността на дружеството. Тогава дори да се получат грешки, техният ефект ще е поносим. Неслучайно друг цитат от Евангелието на Матей гласи:

От плодовете им ще ги познаете“.

Ако тази статия ви хареса, моля споделете я чрез бутоните по-долу, за да достигне до повече хора.

Вашият коментар

Вашият имейл адрес няма да бъде публикуван. Задължителните полета са отбелязани с *