Покупка: Vitamin Shoppe – Бизнес за $1 млрд. за Без Пари

Докато пазарът като цяло продължава да се търгува при неустойчиви множители, аз не виждам смисъл да обръщам сериозно внимание на големите компании. Текущите цени са изстискали всички възможности за доходоност десетилетие напред. Същевременно, постоянно виждам доклади с изчислена справедлива стойност и ако обновена такава излезе от достатъчно авторитетен анализатор, инвеститорите бързо калиброват цената, все едно е отговор на математическа задача.

Аз нито имам достатъчно знания да прилагам използваните модели, нито способности да предскажа как ще се движи котировката в краткосрочен план. Затова предпочитам да страня от акциите на деня. Търся възможностите там, където разминаването между цена и стойност прилича на разлом. Намирам добри инвестиционни идеи в малки, неособено ликвидни компании, които поради някаква причина незаслужено са отлъчени от обществото на скъпите акции.

В тази група попада производителят и търговец на дребно на wellness продукти Vitamin Shoppe Inc.. Компанията е една от най-добрите в индустрия, която се очаква да продължи да расте. В същото време, търгувайки се под $ 12, тя е далеч от стойността на съизмерими конкуренти и партньори. Ако мислено разделим производствената от ритейл частта, пазарът вкарва в оценката само първото, докато бизнесът на дребно е безплатен. Индустрията минава през трансформация и тези, които се адаптират към новостите ще успеят. Този процес при Vitam Shoppe започна преди три години, но затрудненията се появиха вкупум и това нямаше как да не се отрази на резултатите. Въпреки всичко, това са временни явления и има стабилна вероятност дружеството да излезе по-силна от настоящия цикъл.

Ритейл буря

Едвали някой ще отрече, че в момента ритейл компаниите с физически магазини са в труден период. Напоследък разгледах търговци на облекла, ресторанти и от моите наблюдения правя извода, че източниците на проблемите са три различни сили, които увеличиха своя натиск в последните две години.

Първата е онлайн търговията, която руши установения бизнес модел. Една част от обществото възприема покупката онлайн като предпочитана, а компанията няма друг избор, освен да следва клиента. Това, обаче носи допълнителни разходи (IT инфраструктура, куриерски разходи) и рентабилността спада. Втората промяна идва по посока именно на конкуренцията. Ниските бариери в повечето сегменти, съчетани с евтии кредити, водят до множество нови играчи на пазара и натиск върху цената. Третият фактор е свързан, именно с отношението на клиента към цената. Благодарение на интернет, хората по-ефективно сравняват различните оферти, стремейки се да оптимизират месечния си бюджет.

Последните два фактора са отговорни за спада на сравните продажби за първото тримесечие (Т1) с 6%. Много е важно, че тези сили оказват влияние единствено върху бизнеса със спортнит добавки - суровинни продукти, които се продава във всеки тематичен онлайн магазин. Те отговарят за 30% от приходите, а проблемните продукти (най-вече протеин, енергийни храни и продукти за регилиране на теглото) са половината от този дял. Отказът на Vitamin Shoppe да се включи в разразилата се ценовата война, кара тези клиенти, имащи висока ценова еластичност, да избягват техните оферти и да предпочитат най-евтиното на пазара.

Останалите 70% от приходите идват от витамини,минерали, билки, специални добавки и други. За Т1 техните продажби растат. Тази дивизия е стабилна отчасти защото типичният купувач има по-голяма лоялност към марката и по-ниска ценова еластичност, отчасти поради факта, че Vitamin Shoppe има по-сериозно присъствие на собствените продукти в сравнение със спортния сегмент (27% срещу 17% съответно). Освен това компанията се стреми да вади на пазара нови и иновативни продукти всяка година (60 за мината 2016-а) и така държи висок интереса на потребителите.

Друга извънредна ситуация е производствената дивизия Nutri-Force. Предишното ръководство реши през 2014 година да осъществи вертикална интеграция, която обаче все още не може да се увенчае с успех. Vitamin Shoppe има дългосрочна стратегия за прехвърляне на собствените продукти към фабриките на Nutri-Force, но част от външните производителите отказват нови поръчки. Последното се случва, поради факта, че мениджънтът се стреми да уеднакви процесите, да има еднакви стандарти за качество и в крайна сметка да изведе дивизията на печалба. В началото, ръководството се опитваше да се оправи със собствени сили. Някъде в края на лятото на 2016 година, съобщиха че това няма как да се случи и беше нает външен консултант да съдейства за изготвянето на план за развитие. За тази година се очаква във връзка с обезценки и разходи за консултанти, дивизията да запише допълнителни около $ 18 млн. разходи.

Самата идея за вертикална интеграция я одобрявам. Това е стабилен бизнес, който не търпи резки промени. Организацията няма нужда от буфери под формата на подизпълнители, като производителите на автомобили, например. Освен, че собствената фабрика ще увеличи маржовете, също така ще спомогне за качествен контрол върху продукцията. Очакванията на мениджърите е Nutri-Force да излезе на нула към края на 2018 година.

Бизнес за $ 1 млрд. за без пари

Двете изпитания се появиха на повърхността почти едновременно и имаха мощен отзвук в спад на цената на акцията. Котировката е спаднала с 82% спрямо върха в началото на 2013 година. Низходящият тренд продължава вече над 4 години и е запратила акцията на ниво, където дори елементарните сметки показват липсата на логика.

Преди седмица излезе новината за придобиването на Nutraceutical International от HGGC. Nutraceutical произвеждат едни от най-продаваните витамини и хранителни добавки. Тя няма продажби на дребно, а си партнира с търговци като Vitamin Shoppe. За миналата година приходите почти не растат, докато маржовете остават непроменени. Сделката за Nutraceutical е сключена при следните параметри: EV/FCF 23.5 и P/E 20.3. Стойността на компанията е $ 446 млн.

Единствените дългове на Vitamin Shoppe са облигациите за $ 144 млн. Нека стойността на баланса да не заблуждава никого. Тъй като облигациите са конвертируеми, счетоводните стандарти калкулират по-малко число в годините преди матуритета. На база текущата цена на акцията, стойността на Vitamin Shoppe e $ 416 млн. Дружеството се търгува за около 10 пъти свободния паричен поток, който в последните години, въпреки предизвикателствата, е стабилен.

Ако погледна нещата от друг ъгъл - Nutraceutical International имат $ 230 млн. приходи за миналата година. Vitamin Shoppe със своите 21% проникване на собствените марки за 2016-а, генерират чрез тях $ 270 млн. приходи. Няма причина да не вярвам, че поставени на плоскостта на производство и продажба на собствените си марки, двете вериги постигат сравними маржове и печалби. Иначе казано, за цената на бизнеса на Nutraceutical International, инвеститорът е в състояние да купи марките и производствените мощности на Vitamin Shoppe. Всичко останало, включващо разработената мрежа от 775 магазина плюс оборудването в тях и цялото ноу-хау, дистрибуционните канали, обучен персонал и голяма част от материалните запаси, е безплатно. Остава да добавя, че собствените марки на Vitamin Shoppe генерират 20% повече бизнес, а вероятно и много повече, ако липсваше ограничението да се предлагат единствено в магазините на компанията.

Страхотен бизнес модел и разграничаване от конкуренцията

От тук големият въпрос, който определя потенциала на акцията, е какво ще стане с финансовите резултати на компанията. Натъкнах се на няколко анализатора и техните оценки. Повечето отделят изцяло внимание на спадащите маржове и го отдават на натиска от Amazon и засилената конкуренция. Това обаче са грешни интепретации. Защо?

Низходящите маржове са основно заради смущенията в производствената дивизия. Оперативната загуба, извънредни разходи и различни обезценки доведоха дивизията до $ 45 млн. загуба от дейността. Без нея резултатът на групата щеше да е двоен - $ 90 млн. вместо $ 46 млн. – и съизмерим с предишните периоди. Като прибавим факта, че компанията следва амбициозна стратегия за обновление, за което трябват доста пари, в действителност отчитам като много голям успех постигнатите резултати за 2016 година. Тук трябва да се отбележат активните действия на управителният съвет за оптимизации на разходите и това в голяма степен неутрализира по-сериозните нужди на инвестиционната програма.

Аз считам настоящите трудности за временни. Подробности за становището ми ще дам в следващата секция, но сега искам да се фокусирам върху бизнес модела на компанията. Първо, това което остава непокътнато е трендът все повече хора да купуват wellness продукти, грижейки се за здравето си. Второ, харесва ми фактът, че мениджмънтът действа бързо. Ако някоя група продукти или определена марка не се търсят, не се губи време и се заменят с други на принципа „проба-грешка“.

С онлайн магазина е същото. Компанията използва няколко стратегиии за ценова политика и накрая стигна до извода, че намаленията трябва да бъдат за основни и популярни продукти и покрай тях да се изгради потребителската кошница.

Vitamin Shoppe залагат много на спазването на FDA стандартите за безопастност. Техните продукти и складовете, част от дистрибуционните канали, отговарят на най-високите стандарти. Когато човек използват продукт свързан със здравето си, качеството обикновено взема връх над цената. Затова продуктите на L’Oreal се харчат така добре.

Друго присъщо за компанията са усилията да се изгради общност около районите с техни магазини. Марката е много активна в различни местни инициативи и се опитва да отговаря на очакванията на населението. Участва в благотворителни дейности и приканва хората да станат част от организираните работилници в магазините им.

Всеки може да произведе и продава рибено масло или протеин, но малко са тези, които са в състояние да изградят марка. Именно това са успели да направят във Vitamin Shoppe.

Рисковете, гледани под лупа

Повечето анализатори изтъкват редицата заплахи, пред които е изправена компанията, като оправдание на текущата цена на акцията. Затова отделих най-много време не на финансовите отчети, а проучване и размишления доколко общоприетите рискове в действителност са такива. Старал съм се освен индивидуалните, да посоча и несигурностите като цяло за сектора:

  • Риск за физическите магазини

Универсалната заплата за всяка компания с физически магазини се казва, разбира се, Amazon. Безос е феномен и повечето компании не искат директна конфронтация с него. Въпреки това, важният въпрос в случая е в продажбата на кой продукти е успешен той. Най-подходящи за онлайн продажба са стандартни продукти, дълготрайни, познати на потребителя и характеристики, които човек може сам да провери. Затова електроника, книги и автомобилни части, дори домашни потреби, се продават добре в Amazon.

източник: ScrapeHero

Продуктите за лична грижа са били под 1% от всички продадени в Amazon през декември 2016-а. 40% от тях са парфюми. Когато става дума за продукт свързан със здравето, хората обикновено са по-отговорни и предпазливи. Не се доверяват на описанията или коментарите в сайта. По-скоро, аз бих се обърнал към приятел за съвет или най-добре специалист по темата.

Друго изтъквано предимство на Amazon е предлаганото разнообразие от 140 хиляди продукта. Междувременно, за последните 3 години Vitamin Shoppe намали асортимента си от 25 хиляди на 17 хиляди. И това всъщност е положително. Защо? Защото така се оптимизират запасите. Компанията разполага с достатъчно информация какво се търси и покрива цялата гама от нужди в сферата. Няма смисъл да се държат на склад и да се заключва финансов ресурс в непопулярни и необоротни артикули. Освен това логистиката пречи да бъдат доставени голяма част от тези 140 хиляди продукта, точно когато са необходими на клиента. Amazon е само платформа и отговорността за реалната доставка в повечето случаи остава за реалния продавач, който често няма идеалната инфраструктура за целта.

Докато правих анализа, разгледах над 50 вида различни рибни масла. От толкова описания и сравнявания, накрая съм се обърках кое е най-доброто. Затова ако някой тепърва иска да използва такива препарати, вероятно ще отдели време и ще посети специалист. А Vitamin Shoppe разполага с компетентни кадри.

Постоянно минават обучения за продуктите, предлагани във веригата. Правят се обучения за комуникация и въздействие върху клиента, конструиране на потребителска кошница. Имат достъп до цялата история с поръчки на клиента и могат да го насочат по-добре какво му е необходимо в момента.

Физическият магазин не е реликва от миналото, а възможност да се привличат нови клиенти и да се задържат наличните. Ако на някого му е свършил парфюмът дали ще чака 2 или 5 дена, докато Amazon му доставят нов? Вероятно. А ако е пресушил шишенцето с витамини? Едвали. По-скоро ще мине през магазина след работа за да си ги набави веднага.

Vitamin Shoppe не разчита само на разсеяността на клиентите си. От миналия август, беше пуснат тестово нов дизайн в някои магазини. Отпред, за да е видим от улицата, има комбуча бар и бар за замразени и охладени напитки и пробиотици, здравословни снаксове и в някои случаи - хляб с високо съдържание на протеин. В задната част има отдел с мостри на спортни добавки, а пространството в центъра е заделено за интегрирани покупки, с фокус върху собствените марки на Vitamin Shoppe. Допълнително, в тях се организират различни работилници и разговори на четири очи с консултанти вечерно време.

Здравословните напитки, тип фреш преди или след тренировка или само за повишаване на тонуса са в състояние да вдигнат трафика в магазин. Допълнителните дейности ангажират посетителите и по време на такива събития продажбите в магазина се увеличават.

В момента около 80 магазина имат барове за напитки, докато с изцяло новия дизайн са около 15. На фона на 775 магазина в края на 2016-а, обновените обекти не са голям дял. Въпреки това концепцията се изчиства и нещата се случват постепенно.

Не по-маловажен е фактът, че управителният съвет се обединява около политиката на силно редуциране на новите обекти. В бъдеще капиталовите разходи ще са насочени почти изцяло към обновяване на съществуващите магазини.

  • Конкуренция на онлайн магазините

Дори клиентът да получи консултация в магазина, съществува реален риск в крайна сметка той да купи желаното от онлайн търговец. Аз съм го правил няколко пъти, най-вече заради по-ниските цени.

Този риск се смекчава до значителна степен благодарение на инвестициите в онлайн магазина на Vitamin Shoppe в последните две години. Сегашният вид на сайта изглежда професионален и изчистен. В него може да се открият всички продукти на склад. Над определен лимит, който не е трудно да се достигне, доставката до дома е безплатна. Компанията въведе в края на миналия ноември опцията автоматична доставка - през точно определен интервал, автоматично да се изпраща продуктът към клиента. Чрез това се постигат три неща:

  • Задържа се трафикът, който сега се генерира при попълване на запасите. Около 70% от посещенията във физическите магазини са с тази цел и автоматичната опция е в състояние да добие сериозна популярност.
  • Предлагат се съпътстващи продукти. Данните показват, че благодарение на взаемодействието на потребителите със сайта, средната им покупка леко се покачва.
  • Събират се данни. Дава възможност за имейл маркетинг, който макар и да не е сред водещите маркетингови канали, все още играе роля.
  • Засилване на ценовата война в спортния сегмент

Проблемите в спортния сегмент продължават поне от година и половина вече. Конкуренцията в бизнеса с добавки е голяма, а първоначалните инвестиции малко. Не виждам смисъл да се сравняват стотици продукти в десетки сайтове. Вместо това прегледах 10-те най-купувани и техните цени в един от най-популярните сайтове bodybuilding.com. Благодарение на автоматичната доставка и липсата на транспортни разходи, условията на Vitamin Shoppe са изгодни, а за отделни продукти дори много по-добри. Като се прибави и допълнителната награда от програмата за лоялност ($ 5 ваучер за всеки $ 100 похарчени в тримесечието), Vitamin Shoppe имат достатъчно аргументи да се конкурират и по отношение на цените.

Това ме навява на мисълта, че ниските цени идват от малки играчи на пазара. Множеството от тях няма как да привлекат клиенти, освен с атрактивни цени. Цялата ситуация прилича на ценова война, но тя няма как да е устойчива. Техните маржове би следвало да са минимални (защото другата хипотеза е да не са в позволената част на закона) и все още действат благодарение на евтини овърдрафтове и кредити. Нямам представа колко може да продължи това, но с покачване на лихвите, постепенно подобно пазарно поведение ще изчезне. В крайна сметка, говорим за около 15% от бизнеса на Vitamin Shoppe, който изпитва този натиск.

  • Конкуренция от страна на хипермаркети и универсални магазини

Трендът към по-здравословен начин на живот предизвика интереса на големите ритейл играчи и прогресивно се предлагат търсените продукти. Това неминуемо засилва конкуренция върху специализираните магазини от страна на вериги като Wal-Mart, Costco, Kroger.

Моето проучване показва, че те все още не отделят огромно внимание на темата. Асортиментът не е голям, а цените са сравними със средните за пазара. По-важното в случая е какво може да предложи специализираният магазин, с фокус върху темата, което липсва при масовия играч. Например IKEA – има множество магазини за мебели, но хората избират да отидат в шведската верига. Защо? Краткият отговор е качество и специално изживяване. Да продаваш витамини не е като да продаваш лопати.

Големите магазини предлагат генерични продукти, които са евтини. Качествените марки знаят, че ако искат да им се обърне подобаващо внимание, те трябва да присъстват в един посветен на идеята магазин. Освен това, последните предлага консултация със специалист и адекватна помощ. Може да се изпие чаша комбуча и да се срещне с други посветени в идеята за здравословен живот хора.

  • Намаляване на трафика в моловете

Това по-скоро е възможност, отколкото риск. Много от фирмите в сектора притежават пространства в моловете. Сега това се обръща срещу тях, защото твърде много търговска площ и по-малко посещения редуцират пътникопотока падащ се на една локация.

При Vitamin Shoppe ситуацията е друга. Повечето локации са в т.нар. открит мол, които представляват типичните за САЩ едноетажни магазинчета, долепени едно до друго в редица. Разгледах част от локациите на магазините в страната и доста от тях са на оживени места, често на ъгъл.

  • Ръст на минималната заплата

Макар че ръстът на минималната заплата ще се усети най-вече в хранителните заведения, нетолкова високо квалифицирани длъжности с почасово заплащане като продавач-консултант и касиер също ще бъдат засегнати.

Що се отнася до компанията, според Indeed обикновеният служител в магазина получава по около $ 10 на час. Това не е толкова далеч от минималата ставка от $ 7.25 в повечето щати все още. Първо, засегнатите служители са малко над 1 000 или една четвърт от целия персонал на организацията. Второ, мрежата от магазини е далеч като брой от най-големите в сектора, за които това ще е по-голямо притеснение. На последно място, трудът на служителите в магазините е сравнително малка част от себестойността на продуктите.

  • Икономическа рецесия

Потребителите на витамини и добавки приемат консумацията им като начин на живот, подобряващ здравето. Както за някои хората козметиката е основен продукт, така за тях такива се явяват продуктите на Vitamin Shoppe.

При свиване на месечния бюджет, много по-вероятно е първо да се отрежат разходи за дрехи и вечеря навън, които се разполагат по-високо в пирамидата на Маслоу. Това се потвърждава от резултатите на wellness компаниите през 2007-2009 година. Лидерите отбелязваха не само ръст на приходите, но и покачващи се сравними продажби. Буквално, те минаха без проблем през кризата тогава. При следващата рецесия това едвали ще се повтори в същите размери, но ефектът ще е минимален, поне в началото.

  • Продължаване на проблемите в Nutri-Force

Това е напълно валиден риск и основен за компанията помоему. Вече три години не може да вкара ред в производствената дивизия, въпреки присъствието на изпълнителният директор на Nutri-Force от времето като самостоятелна компания, множеството усилия от ръководоството на компанията-майка и постоянното прехвърляне на собствени продукти към техните мощности. Очевидно предишният главен изпълнителен директор, сключил сделката, е нямал представа за реалната ситуация. Сега новото ръководство се стреми да унифицира процесите и предоговори условията с клиентите. След като не успяха да решат проблема чрез вътрешния капацитет, беше нает външен консултант, специалист в преобразуването на бизнеси.

Хубавото е, че цялата ситуация зависи от решенията на ръководството. Считам това за изцяло вътрешен проблем. Ресурсите нужди за да се закърпи положението в Nutri-Force биха могли да се използват за подобряване на цените на продуктите в основния бизнес. Затова, отново рискът може да се превърне във възможност. Решаването на този проблем не само е в състояние да подобри финансовите резултати на компанията, но и да освободи ресурси за повишаване на конкурентоспособността.

GNC Holdings

Друга възможност за компанията може да дойде от изненадващо място, а именно най-големия конкурент – GNC Holdings.

GNC операрира над 9 000 магазина под своя бранд, макар структурата да е съставена от собствени обекти, франчайз, „магазин в магазина“ и бизнес в чужбина. Като цяло холдингът се намира в тежко положение и също се опитва да се стабилизира. Това придава допълнително мрачни прогнози за целия wellness сектор.

Макар GNC и Vitamin Shoppe да продават продукти за тонус и здраве, стратегията им значително се различава. Около половината от продажбите на GNC се генерират от собствени марки, докато останалото идва от продукти на други производители. Интересното е, че за миналата година приходите на собствените марки спадат с над 15%, докато продуктите на третите страни остават стабилни. Моето обяснение, е че първите се предлагат на по-изгодни цени с цел да се генерират повече общи приходи, което обаче засега не дава резултат.

След като част от предишните висши мениджъри напуснаха, включително главният изпълнителен директор, новите ръководители се опитват да преструктурират компанията. Проблемът е, че цялата организацията е тежка и трудна да се промени. Само една трета от всички обекти са в САЩ и под нейн пряк контрол. Каквато и промяна да се прокарва, тя ще отнеме изключително много време. Интересното е, че въпреки обещанията за обновление на самите обекти и инвестиции в технологии, капиталовите разходи са по-малко от отчетената амортизация.

Този факт не е изненадващ на фона на дълговете на групата. Само финансовите задължения са $ 1.5 млрд. ($ 1.3 млрд. дължими до края на 2019 година), като има още $ 100 млн. лихви и $ 600 млн. плащания по оперативен лизинг ($ 400 млн. до края на 2019 година).

От последните няколко отчета се вижда забавяне на плащанията към доставчици, но същевременно и ръст на запасите. За Т1 2017, отчетът за паричните потоци показва, че именно неплащането на доставчиците е дало възможност да се покрият финансовите задължения. Последните са основно кредити към банки, а не облигации, и означава че на компанията се налага постоянно да осигурява кеш, за да се държи над водата. Отделно, ако тенденцията да се бавят плащанията към доставчиците продължава, не е ясно каква ще бъде тяхната реакция.

Защо отделям толкова внимание на GNC? Ситуацията им по всичко личи е трудна и ако затрудненията им не се решат, на wellness пазара ще се отвори доста място, което трябва да бъде запълнено от останалите. Дали всичко това ще се случи, аз нямам представа и не е редно да спекулирам, но би следвало да се разглежда като потенциален вариант.

Заключение

Противно на всеобщото мнение, затрудненията пред Vitamin Shoppe не са толкова много. Nutri-Force е ключовият момент. Мениджърите работят две години и с помощта на външният консултант може да се очаква скорошни резултати. Що се отнася до спадащите приходи – значителната част от бизнеса е стабилна. Спортният сегмент е под напрежение, но това не е устойчиво в дългосрочен план. А страненето на компанията от съревнование единствено на основата на цената е положително за акционерите в дългосрочен план.

Търговията на едро минава през промяна, но Vitamin Shoppe се подготвя за това от години. Много е важно да не се спекулира какво може да се случи вбъдеще, а какво вече се е случило. Реалност е новата онлайн платформа за търговия. Обновеният дизайн на магазините започва да се внедрява ускорено и дава положителни резултати. Факт е компетентността на мениджмънтът с дългогодишен опит в сферата.

За мен, при положение че бизнесът на дребно не влиза в текущата оценка, рискът от допълнителен сериозен спад на акцията е минимален. Единствено, временни колебания може да се очакват в случай на нестабилност при GNC. В същото време, решаване на казуса Nutri-Force съществено ще подобри финансовия резултат. На фона на още няколко възможности, инвестирам 8% от портфейла си. Оказа се, че мога да купя акции само от борсата в Ню Йорк, въпреки че Vitamin Shoppe търгува и на няколко европейски борси. Вчера взех 202 акции по $11.40.

Ако тази статия ви хареса, моля споделете я чрез бутоните по-долу, за да достигне до повече хора.

Вашият коментар

Вашият имейл адрес няма да бъде публикуван. Задължителните полета са отбелязани с *