Покупка: Попътен Вятър с Nordex

Nordex е производител на вятърни турбини, инсталирани на сушата на всички обитаеми континенти. Компанията е сред пионерите в индустирята – инсталира първата 1 MW турбина през 1995 година, а пет години по-късно и първата 2.5 MW турбина в света. Вниманието ми привлече потъването на акцията като камък с 65% от началото на 2016 година до сега. Нереалистичните прогнози за бъдещето, които се обещаваха от ръководството са част от причината за спада. Наред с вътрешните грешки, целият сектор е изправен пред нова реалност.

Въпреки незадоволителните резултати през първото тримесечие и общата несигурност, аз не се вълнувам особено от тях. Дългосрочната перспектива за вятърните турбини е добра. Те вече добиват ток на цена напълно конкурентна спрямo конвенционалните източници. За справяне с Глобалното затопляне, възобновяемата енергия ще трябва да увеличи значително дела си в енергийния микс. На този фон, пазарът се е вторачил в текущите затруднения, а погледът му се простира до месец декември. При цена 5 пъти EBITDA, да разберем защо Nordex е изгодна инвестиция.

Едно плюс едно равно на едно

Фразата „бъде алчен, когато другите се страхуват“ е доста популярна и въпреки това малко са инвеститорите, които на практика следват този принцип. Причините за това разминаване между теория и практика ще ги коментирам друг път. Сега въпросът е защо Nordex е изгодна, дори на фона на затрудненията. Ще разгледам цената на компанията от три различни гледни точки.

На фона на забавянията на плащания от страна на клиенти, балансът продължава да показва солидна ликвидност и нови дългове не се трупат. При настоящата цена, стойността на предприятието е около 1.25 млрд. евро. Предвид, оптимизациите и мерките за намаляване на разходите, EBITDA за 2017-а ще бъде около 240 млн. евро, което прави EV/EBITDA 5 за дружество с продукти, които ще продължат да се търсят доста дълго в бъдещето.

Nordex в момента струва колкото беше нейната цена в края на 2014 година. Тогава, обаче, компанията доставяше два пъти по-малка EBITDA. И нещо много важно – покупката на испанската Acciona Windpower беше все още далечно бъдеще. Парадоксално, макар това да предостави на групата излаз към развиващите се пазари, които ще движат сектора нагоре, по-голям пазарен дял и съответно по-добри позиции спрямо големите играчи, по-широка гама от продукти, повече мрежи от контакти и клиенти, по-напреднали технологии - цената е колкото преди придобиването.

От друга страна, интересно е сравнението с германския конкурент Senvion. Те имат загуба от дейността през последните две години. Миналата година се наложи да увеличат капитала, за да останат годни за банкови заеми. Нямат сериозна експозиция на бизнеса извън Европа и са инсталирали с 40% по-малко мощности. В крайна сметка, според пазара Senvion струва колкото Nordex.

Третият аспект е за любителите на финансовите модели. Избягвам да използвам такива, но в настоящата ситуация е приемливо. Различните организации, които дават прогнози за вятърните мощности в Европа и света, като WindEurope и GWEC, са изключително коректни в последните 10 години, затова може да се погледне и в следващите 10. Причината е, че държавите имат поети ангажименти за намаляване на парниковите газове и приблизително може да се предвиди какви поръчки ще обявят за достатъчно дълъг период напред.

Нека допуснем, че печалбата на една компания е 95 млн. евро за тази година. Следващата година финансовият резултат пада с 30% и след това расте с 5% в оставащия живот на дружеството. Дисконтирайки паричните потоци със средна цена на капитала 9%, оценката за компанията е 1.66 млрд. евро.

Възможно ли е постигането на подобни резултати в бъдеще? Напълно. Макар европейският пазар да се свие с около 2% на година през следващите пет, останалата част от света ще раста и общият ръст на вятърните мощности се очаква да е около 4%. Услугите в сектора (поддръжка на инсталираните турбини, оптимизация на тяхната работа, разработването на проекти и др.) ще се развиват по-бурно – с около 10% ръст на година, но заради минималната част от общия бизнес, са в състояние да допринесат само с 1% към печалбата. Така, дори да не се отчитат предстоящите продукти и очакваните подобрения в разходната структура, Nordex си остава подценена акция.

Новите правила

Най-голямото притеснение в сектора в момента е очакваният натиск върху маржовете, продиктуван от промяна в начина на раздаване на поръчки от страна на правителствата. В годишния доклад на почти всички дружества се говори за ценови натиск и последващите ефекти.

Източникът на промяната е начина на определяна на цената, по която да се изкупува произведеният ток и то предимно в Европа. До 2015-а това се случваше на фиксирана база. Правителството, или техен представител, и енергийната компания определяха пряко, двустранно изгодна цена.

Тъй като държавите в Западна Европа вече преизпълняват поставените цели за нови възобновяеми източници, те въведоха нова правила – аукциони. Те се провеждат по различен начин, но основната идея е еднаква – кандидатите да се конкурират помежду си на база най-ниска цена. Последицата е вървяща надолу цена. Естествено това засяга всички по веригата. Въпреки това пазарът търси най-потърпевшия на грешното място. Защо?

Аукционите всъщност определят каква да бъде субсидията, която държавата да гарантира и плаща на изпълнителя на съответния проект. В Германия се появяват печеливши оферти без надбавка или минимална такава. В тези случаи, енергията ще се изкупува по пазарни цени на едро. И понеже, технологията е достигнала етап, където може спокойно да се конкурира с другите източници на електричество, новата реалност не мисля, че е фундаментален удар по индустрията като цяло.

Второ, много е важно да се разбере как са разпределени печалбите в момента. Ако си представим всяко звено от възлагането на поръчката за нови мощности до тяхното пускане в експлоатация, имаме следните звена – енергийна компания, която реално подава офертата (примерно E.On, EVN), техни доставчици (като Nordex, Vestas), подизпълнители, които доставят определени части от турбината и различни консултанти. За последните маржовете варират в широки граници от 5% до 15%. Доставчиците имат между 5 и 12% оперативна печалба. Техните подизпълнители са в подобни граници – около 6-10%. Енергийните гиганти, обаче, прибират лъвския пай в момента. Iberdrola, която от дълги години инвестира във вятърни и соларни паркове и има мощности в Европа, Северна и Южна Америка, генерира за миналата година 30% оперативен марж. Enel, която има договори на същите пазари, но по-отскоро засили инвестициите си в сектора и нейните мощности са по-ефективни, отчете около 60% EBIT на дивизията си за възобновяема енергия.

Останалите се движат някъде в границите между Iberdrola и Enel. Ютилити организациите са труден партньор. Те са големи и не се срамуват да използват предимството си при договарянето със своите достачици. Подобна беше ситуацията в периода 2009-2012 година. Тогава имаше засилен натиск върху доставчиците. Сега ситуацията е различна от тогава.

Тъй като говорим за аукциони за разпределение на поръчките, офертите трябва да са предварително готови. Това означава, че ютилитите и производителите на турбини работят заедно за да изградят конкурентна оферта.

Друга съществена разлика е консолидацията в сектора през изминалите години. Nordex и Acciona, както и Siemens И Gamesa, предприеха сливания. General Electric пък купи дивизията на Alstom. Като резултат, ако трябва да се извърши по-сериозен проект (да кажем над 100 MW), вече компаниите, можещи да поемат цялата палитра от дейности се броят на пръстите на едната ръка (към тях трябва да се прибавят 1 или 2 китайски групи, но те засега рядко поемат поръчки извън местния пазар). И това не се свежда само до производството и доставката на вятърните турбини. Тук се включва разработването на проекта, софтуерното му обезпечаване за постигането на най-добри резултати, последваща поддръжка и други несвойствени за ютилити гигантите дейности. Всеки по веригата ще понесе част от тежестта на промените, но при такива значителни разлики в доходоността, основната част няма да е при производителите на оборудването.

Намаляване на разхода за енергия

Производителите усърдно подобряват своя продукт. В последните 5 години цената на енергията от вятър падна с 20%, основно благодарение на по-изгодните съоръжения, както и тяхното по-ефикасно използване. Около 65% от крайната цена на инвестицията в целия проект се пада на вятърната турбина. Следващата схема представя разбивка на стойността:

https://gtms1303.files.wordpress.com/2013/02/cost-breakdown.png

Nordex прави в своите фабрики голяма част от видимата структура – роторните перки, гондолата (nacelle), както и хъба, придържащ перките. Това е общо около 30% от крайната стойност на съоръжението. За кулите има смесена система като част се произвеждат от външни доставчици, докато друга част се прави в мобилни фабрики, в близост до самия бъдещ парк (маниер на работа основно при испанското поделение Acciona Windpower). Две от фабриките за строителство на бетонни кули – тези в Мексико и Южна Африка – съвсем скоро ще бъдат предадени в ръцете на подизпълнители. Моят извод подсказва, че групата произвежда критичните части собственоръчно, докато всичко останало се аутсорсва.

Вътрешните елементи, като скоростна кутия, генератор, спирачки и други, са поверени на техни партньори. Част от перките също са поверени на външи доставчици като TPI Composites. Това показва как Nordex са в състояния да намалят част от себестойността на машината, без да жертват от своята печалба, а изцяло за сметка на външни фирми. В смутни времена, липсата на интеграция по веригата на доставките е за предпочитане.

Еднакво по важност, заедно с редуциране на себестойността, е и увеличаване на мощността от 1 турбина. Дори когато мощността е еднаква, по-малката бройка турбини намалява разходите за производство на ток и поддръжката. За постигането на тази цел, инсталациите е необходимо да продължат на растат на височина. Nordex е способна да се съревновава в такава среда, защото в момента държат рекорда за най-висока вятърна турбина в света. Освен това успешно текат изпитания за подобряване на технологията, що се отнася до кулата.

Истинският пробив ще дойде през 2019 година. Тази и следващата, компанията вероятно ще страда, като под това визирам как стремежът ще бъде да се запазят настоящите резултати. Но след около две години се очаква да започне серийно производство на нова турбина, която да намали разхода за единица енергия с двуцифрен процент. Това ще даде предимство на Nordex в конкуренцията с останалите на пазара.

Конкуренция от Китай

Тъй като основните рискове ги споменах, остана само един по-сериозен. Това е навлизането на китайски производители на вятърни турбини на западните пазари. Китай все още създава значителна работа на местните фирми и те бегло поглеждат извън родния пазар. Въпреки това, трябва да се има предвид, че те действат при много благоприятни условия там. Местната власт почти не допуска чужди дружества да вземат поръчки.

Освен това, китайците изостават във важни области – качество, надежност, ефективност. Когато един инвеститор влага значителна сума пари в толкова сложен проект, той иска стабилен и предвидим партньор. Именно това засега дава предимство на западните компании.

Откъм технология, китайските фирми също имат да догонват. Бих бил притеснен, ако започнат да изкупуват западни фирми. Тогава ще са в състояние да наваксат по-бързо изоставането си. Засега такова нещо няма, а и с капиталовият контрол в Китай, едвали скоро ще видим сериозна инвестиция извън рамките на страната. Накрая, размерът на повечето китайски фирми е малък, а това е от значение в този бизнес.

Затова сравнения със соларните панели са неуместни. Последните вече се превърнаха в суровина, заради ниската си цена на брой, както и възможността за серийно производство, без да се отчитат спецификациите на всеки отделен проект.От логистична гледна точка, по-трудно е да се произведе тежка турбина на една място и после да обиколи половината земно кълбо до крайната си точка.

Вчера си купих 180 акции по 11.60 евро.

Ако тази статия ви хареса, моля споделете я чрез бутоните по-долу, за да достигне до повече хора.

 

Допълнение: На 08.09.2017 продадох всички акции на Nordex при цена 10,10 евро и съответна 13% загуба. 

3 коментара...прочети ги и изкажи своето мнение

  1. Александър Ценов

    здравей,
    гледам във http://www.finanzen.net/bilanz_guv/Nordex
    отбелязано възможност за дивидент 2017, 2018, 2019
    2014 е имало коментари от мениджмънта за дивидент,
    като по запознат с компанията имаш ли представа каква е настоящата обществено достъпна информация по този въпрос

    Reply
    1. Христо Георгиев

      Здравей Александър,

      Ситуацията около Nordex доста се промени от 2014 година насам. Висшето ръководоство почти изцяло е подменено, има нов мажоритарен акционер в лицето на испанската Acciona, секторът се намира в по-несигурна среда спрямо тогава. Затова заявките от тогава за дивидент нямат особена връзка с настоящата реалност.

      Сега, шансовете за дивидент за мен са незначителни. Има забавяне на някои поръчки от клиенти (основно в пазарите на Acciona), което покачва оборотния капитал и затваря много средства. Освен това, Nordex инвестират немалко в новата турбина, която се очаква да излезе през 2019 година.

      Дори и в бъдещ момент да започнат изплащането на дивидент, едвали ще е много голям. Виж Vestas каква дивидентна доходност имат, а са еталон в индустрията. Просто това е капиталоемък сектор.

      Успех!

      Reply

Вашият коментар

Вашият имейл адрес няма да бъде публикуван. Задължителните полета са отбелязани с *