Парадокс По Отношение На Цената

От известно време не съм писал нова статия, като това не е следствие от нежелание или липса на идеи. Причината е, че буквално нищо интересно не се случва на борсите. Индексите пъплят бавно, но стабилно, към поредния исторически връх. Струва ми се, че този дълъг и сравнително непоклатим ръст на пазарите е успял да размие здравия разум и да изкриви възприятията на инвеститорите. Ставам свидетел на различни парадокси в тяхното поведение, един от които е неспособността да се разграничи справедлива и изгодна цена на един актив на база историческите му стойности. Това прилича на експеримента с жабата, поставена в тенджера, която в един момент забравя каква е нормалната температура на водата.

Само изглежда изгодно

Вземам за пример една от големите вериги за търговия на дребно в САЩ – The Kroger Co. Агресивната ценова политика от страна на конкурентите свалиха сравнимите продажби на групата до отрицателни нива в края на 2016 година. В комбинация с притесненията около навлизането на Amazon и и експанзията на Aldi и Lidl, цената на акцията на Kroger падна на половина.

От друга страна, Kroger продават основно хранителни продукти (над 85% от приходите), което ги оставя неуязвими за страданията на универсалните магазини. Доказателство за това е и че миналото тримесечие сравнимите продажби се върнаха на положителна територия. Веригата е една от значимите в този бранш, а и често внедряват нови бизнес идеи, последната от която е откриване на ресторанти в някои свои обекти. Тези позитивни черти са в основата на мотивацията на заявяващите, че при цена/печалба 12.50, дружеството изглежда подценено.

Всъщност, ако изключим последните три години, котировката обичайно варира в диапазона между 12 и 14 множител. При размерите на Kroger, силната конкуренция и хомогенните продукти в индустрията, не може да се прогнозира рязко разширяване на бизнеса. Новите инициативи ще отнемат време, преди да започнат да носят съществени продажби, а междувременно ще са нужни сериозни капиталови инвестиции за тяхната реализация. Затова настоящите нива на акцията ми се струват справедливи, вместо изгодни.

Друг подобен случай е търговецът на резервни авточасти AutoZone. Тук основното притеснение е задаващата се онлайн конкуренция, насочена най-вече към бизнеса с частни клиенти (т. нар. Направи го сам или Do It Yourself). Сравними продажби под средно истирическите нива тази година бяха достатъчни за да отиде акцията до Ц/П 13. Това на свои ред отново привлече инвеститори търсещи атрактивни оферти. Преобладаващото мнение е, че стойността на AutoZone е доста по-висока от настоящата и често излизат статии, мотивиращи покупка.

Моето мнение е по-различно по двете причини. Първата е, че ако се погледнат историческите множителите в годините след кризата, компанията се търгува между 12 и 16 пъти печалбата до 2013 година. След това повишението на цената започва значително да изпреварна ръста на печалбата. Второ, настоящите резултати на AutoZone е вероятно да претърпят сериозна корекция. Както вече съм писал в друга статия, маржовете на търговците на резервни авточасти са сравними с тези на производителите и автосервизите. Докато, тези дружества бяха единственото свързващо звено, нормите им на печалба оставаха стабилни. Само че, това създава възможност за различни онлайн конкуренти, които вече успешно завземат пазарен дял. Това принуждава традиционните дистрибутори да дават все по-осезаеми отстъпки на своите клиенти и ще се стигне до момент, когато тези отстъпки ще влязат в новите постоянни цени. Предвид солидните фиксирани разходи, ще има сериозна корекция на печалбите.

Тези два примера се отнасят до компании със солидни качества, които имат затруднения. Не е изненада, че инвеститорите се втурват да посочват колко евтини са те. На фона на прескъпите индекси, множители около 15 изглеждат апетитно. Но ако някой погледне малко по-надалеч от последните три години, това което прилича на атрактивна оферта, всъщност е справедливо предложение.

Също както Стълбите на Пенроуз, които изглеждат като истински на пръв поглед. Малко по-старателно съсредоточаване обаче, показва че този обект влиза в противоречие с физичните закони. Парадокс, които е в състояние да заблуди невнимателните.

Лихвите не определят възвръщаемостта

Някой може да каже, че основните лихви са ниски и това избутва справедливата стойност на един актив нагоре. Това е лайтмотив, които чувам от дълго време, но продължавам да твърде, че той не може да е оправдание за огромна част от ценните книжа в момента.

Всъщност лихвите не могат да определят дългосрочното движение на икономиката или пък на финансовите пазари. Тяхната роля е единствено да изглаждат бизнес цикъла, спомагайки за по-лесното кредитиране в трудни времена, и като възпиращ фактор в периоди на икономически бум.

Ако една ценна книга ще струва 100 лв. след 10 години, моята доходност ще се определи на база цена на придобиване, независимо какво лихвените нива. Ако дам 25 лв. сега,годишната доходност в следващото десетилетие ще бъде 15%. Ако постигна сделка на ниво 50 лв., възвръщаемостта спада на 7.2%. При покупка на 80 лв., инвестицията ще генерира 2.3% за периода. Лихвите няма отношение към справедливата стойност на един актив, който ще се държи достатъчно дълго време.

В тази връзка е хубаво да се има предвид изказването наскоро на шефа на BlackRock Лари Финк, който сподели че инвеститорите трябва да очакват 4% доходност за следващите 10 години. Това означава, че 100 лв. след десетилетие се търгуват за около 67 лв. сега. Моето лично мнение е, че е твърде възможно в следващите 10 години пазарната доходност, измерена чрез промяната в котировките на основните индекси, да не бъде положителна.

Ако тази статия ви хареса, моля споделете я чрез бутоните по-долу, за да достигне до повече хора.

2 коментара...прочети ги и изкажи своето мнение

  1. c200

    Kroger са ОК за дългосрочна инвестиция. Добре е да се знае, че са също и голям производител на хранителни продукти, а и имат много недвижима собственост (ако си спомням правилно - около 40% от обектите им).
    Още по-добре обаче е BBBY (Bed, Bath and Beyond), страхът от Амазон срина акциите им до твърде интересни нива, а бизнесът върви повече от добре.
    Иначе съм съгласен, че пазарът като цяло е надценен, но това няма значение за bottom-up подхода на един value investor.

    Reply
    1. Христо Георгиев

      Здравей c200,

      Всяка седмица търся нови идеи с различни stock screens. BBBY излиза на всеки втори рън, независимо какви точно филтри изкарам. Ако се гледа назад резултатите са добри, а акцията - евтина. Това, което ме притеснява е, че компанията оперира в силно конкурентна среда. В момента са предприели някакъв реорганизационен план. Дали ще е успешен или не - не знам. Това, което научих покрай историята със сектора на хранителни добавки и уелнес продукти е да изчакам бизнесът да се стабилизира. Докъде може да паднат сравнимите продажби, не е ясно за мен, а това е проблем при огромните фиксирани разходи.

      Успешно инвестиране!

      Reply

Вашият коментар

Вашият имейл адрес няма да бъде публикуван. Задължителните полета са отбелязани с *